【金融科普】投资还是投机？浅谈道氏理论的五大定理

在被市场上冲下洗，紧抓着一点利润不放之后，不管付学费了没，新手投资人应该也开始入门了。那么道氏理论可能就是对入门者而言，最基础也最接近真实的幻觉。

股价到底为什么会上扬或下跌？相信许多人都想问这个问题，公司的管理营运良好或政府政策支持，或者是技术进步等等都是原因，但有个答案或许更接近交易的本质，也就是有人买跟有人卖。一直以来，技术分析有着一个相对于基本面分析的优势，那就是能囊括更多的非理性行为因素。

诺贝尔经济学奖得主，行为经济学家 Robert Shiller 曾做过一个实验，探讨人们是如何交易股票的，结果答案很简单，也就是追高杀低。事实上，大部分的投资人对于十年后的产业动态根本毫无概念，所以技术面很多时候才能更好的发挥作用。

若以看基本面进场的交易者就称为“投资”，而看技术面进场的交易者就称为“投机”，其实并非是足够精确的描述。所谓的投机者与投资者，都同样是对于市场订价有着敏锐嗅觉，并以此来赚取价差。其行为大致上都是买进被低估的资产，卖出被高估的资产，仅此而已。

行为经济学

尽管许多仰赖技术分析投资人被认为是在做投机交易，但有趣的是，作为技术分析鼻祖的查尔斯·亨利·道（Charles Henry Dow）认为，其建立的股市价格理论，也就是大名鼎鼎的道氏理论并非是用于投机，甚至也不算是辅助投资的工具，而是彰显股市的晴雨表。

先来谈谈查尔斯其人。他可说是金融新闻服务的创始人，创立了著名的《华尔街日报》并担任首位编辑，更在 1895 年创立了道氏工业平均指数，且此指数更被查尔斯用于研究股市的趋势。不过查尔斯·道其实仅仅是在描述投机行为，并加以总结，且道氏理论也称不上是严谨的专著，而是众多他个人发布在《华尔街日报》上社论的合辑。

▲ 华尔街日报、道琼工业指数以及道氏理论的开创者 Charles Dow 。（Source：See page for author [Public domain], via Wikimedia Commons）

原本另一位投资大师 S．A．Nelson 想请查尔斯将其思想编撰出书，但他一直没有同意，所以 Nelson 自己引用了其文章，并出版了《股票投机基础》一书。而在 1902 年末，查尔斯·道逝世后，才有《华尔街日报》的记者将其见解正式编撰成一本《投机初步》，道氏理论一词才正式出现。不过，一般所称的道氏理论，其实是查尔斯·道、威廉姆·皮特·汉密尔顿与罗伯特·雷亚，三人共同的研究成果，此思想由后两人继承并发扬光大。

道氏理论从对市场数据的观察中发展出了三个核心思想，三重运动原理、相互验证原则和投机原理，并解构了五大定理。可以说举凡后来的波浪理论、甘氏理论、市场趋势、价量关系、形态学、葛兰碧八大法则等各种技术分析方法，也都奠基于道氏理论的想法。

投资与投机

此理论真正宝贵的所在，不是用于对股价的预测能力，而是背后隐含的经济学原理，及投资哲学。道氏理论可说是一种探讨证券市场运动的经济理论。其被视为投机的原因，主要是因为这个理论并不在意公司的营运，也不在意经济的环境，因为这个理论是以 K 线图来量化出交易者在市场上的行为，并以此拥有预测能力，尽管查尔斯并不强调这件事情。。

道氏理论的第一定理认为，证券及任何市场都有三种趋势，短期、中期及长期趋势，且这三种趋势必然同时存在，彼此的方向更可能是相反的。例如有 A、B 两人同时对一档股票进行操作，一个做多一个做空，然而到底谁会赚钱？答案其实端赖于两者的交易策略，都可能是赚钱的。

投资者，通常在意的是长期趋势，相对而言，投机者就不那么在意。不过中期与短期趋势都仍处在长期趋势之中，唯有明白两者在长期趋势中的位置，才能从中获利。且事实上，进行短期操作仍然有利于长期投资。

举例来讲，一个长期的投资人，可以在与长期趋势相反的次级折返走势中适度的放空，并且以之扩大手上的筹码，或是利用短暂的跌势，寻找更好的进场时机，放大获利。当然投机者可能略有不同，其最在意的可能是中期趋势，心态虽然不同于投资者,但辨识趋势变化的基本原则相当类似。

▲ 道氏理论将股市趋势主要分为三种，黑色线段为长期趋势，红色为中期修正走势，橘色为短期小型折返走势。（Source：科技新报）

市场瞬变但人心不变

之所以说，投资与投机分野渐渐淡薄，就是因为现今单纯的买进及长期持有策略在专业交易中已然少见，毕竟在修正走势中持有多头，并看着利润逐渐消失，似乎是一种无谓的心理折磨，且像专业经理人也有相当大的业绩压力。

第二定理则将市场整体的主要趋势分为多头与空头，罗伯特·雷亚曾经对道琼指数的历史走势进行研究并归类，但有趣的是，其结论与现代的研究结果并没有太大的不同。

尽管横跨一个世纪，但研究发现，包含次级折返走势的幅度与期间，无论是多头与空头市场的资料型态，及分布状况，除了资料点的多寡外，大致上仍是相同的。此研究奠定了，技术分析的科学基础，也就是历史总在重复，人心其实未变。

可以说，就算现代技术及商业环境已有很大的变化，但人类在证券市场中的行为并未有太大的改变，并加深了运用统计学来对市场进行风险分析及价格预测的准确性。

不过自资讯科技普及，及电脑程序交易的盛行之后，值得注意的是中期趋势的波动性有所增加，也因如此长期投资的获利相对被抑制，投资与投机开始慢慢靠拢。

多空的三个阶段

不过在此强调，道氏理论认为基本面仍然重要，因为无论是多头还是空头市场的形成，仍然来自基本面的有利或负面因素。第三定理指出，像空头市场会历经三个主要的阶段。

首先，市场参与者不再期待股票可以维持高价。其次，为反应经济状况与企业盈余的衰退而出现卖压，最后连健全的股票也受到失望性卖压，不论公允价值如何，投资人开始急于变现。

若由统计数据来看，从前一个多头市场的高点算起，空头市场跌幅的平均数约为 29.4%，其中 75% 的跌幅介于 20.4% 至 47.1% 之间。而空头市场通常持续 1.1 年， 75% 是介于 0.8 年至 2.8 年之间。

而第四定理表示，多头市场也是如此，首先，人们对于未来的景气回复信心；其次，股票开始对公司盈余改善产生反应；最后，出现投机热潮，股价明显飙涨。

而从统计上看，由前一个空头市场的低点起算，多头市场的价格涨幅平均为 77.5%，多头市场的持续期间平均为 2.33年，其中有 75% 长度超过 1.8 年，大多介于 1.8 与 4.1年之间。

越短越难测

最后，道氏理论也讨论了中期趋势，尤其是次级折返走势，又称为修正走势。基本上是指与长期趋势相反的中期走势，大约会折返前次走势的 33～66%。也常常会被误会为是长期趋势的反转，这也是对市场投资人而言，非常具有挑战性的难题。

被誉为华尔街终结者的交易大师 Victor Sperandeo 也表示，若要判断中期趋势是否为修正走势时，需要观察量价关系，研究修正走势之历史机率统计资料，市场参与者的普遍态度以及各企业的财务状况，甚至是联准会的政策以及其它各种因素。

而且，无论如何都会多少带有交易者的情绪及主观看法，所以要判断是否为修正走势，抑或是主要趋势的结束，基本上是很难判断的。

目前的研究认为，除了折返幅度外，修正走势持续的时间约在 3 个星期至 3 个月之间，还有价格的变动速度也具有明显的特征，可以说相对主要趋势来讲，在修正走势持续期间暴涨暴跌的现象更加频繁。罗伯特·雷亚曾这么譬喻，修正走势的重要性就在于让股市释放压力，不管是超涨还是超跌，以积蓄更多的力量。

还有小型折返走势又与修正走势不同，其持续的期间不会超过两个星期，且不影响长期趋势。但其实总归来讲，光中期走势就以难测，道氏理论对短期而言更是乏力，尽管后来衍伸出了，许多如波浪理论及型态学等分析技术，但本质上越短期的股价越随机，且越难预测。

只是马后炮？

事实上，尽管道氏理论在技术分析中拥有不可抹灭的地位，其揭橥了市场的结构及特性，奠定了投机理论的基础。但在实际运用中，仍然有相当多的不足，甚至被认为其基于对历史数据的统计结果只是在马后炮，准确地来讲，其有信号延迟的现象，很难令投资人抓到好的买卖时机。。

道氏理论也经常令投资者疑惑不定，因为当新的主要趋势开始时，在短期之内未必是清楚和正确的，且对中期趋势帮助甚少，就同前文所述，道氏理论在这方面的表现，还是需要丰富的个人经验及其他理论的补充。而且在波动性更高的修正走势中，交易者也未必能够很好的遵循纪律，而这也是波动性的来源之一。

正确的来讲，道氏理论只是一种指示股市主要趋势走向的技术。尤其是在短期内的预测，基本上没什么太大的用处。不过在如今被动指数投资当道的情况下，重新学习道氏理论，或许可有更好的应用以及新的领悟。

（首图来源：Pixabay）